Bài “Chính sách cổ tức hợp lý - Một bài toán chưa có lời giải?” của tác giả Th.S. Nguyễn Kim Thu -  Trường Đại học Ngoại thương

Chính sách cổ tức là một vấn đề rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đứng trên góc độ doanh nghiệp thì cổ tức là một nguồn tiền đáng kể phải trả ra bên ngoài. Lấy ví dụ như chỉ tính riêng năm 1995, các công ty niêm yết (CtyNY) trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) đã trả hơn 130 tỷ USD tiền cổ tức cho cổ đông. Trên phương diện nghiên cứu thì chính sách cổ tức là vấn đề còn gây nhiều tranh cãi. Câu hỏi liệu các doanh nghiệp nên trả cổ tức cho cổ đông hay giữ lại phần thu nhập đó để thực hiện tái đầu tư vì lợi ích của cổ đông vẫn là một câu hỏi mở.

Các quan điểm về chính sách cổ tức

Câu hỏi đặt ra là liệu chính sách cổ tức có quan trọng hay không, và các công ty nên có chính sách cổ tức như thế nào?. Đây là vấn đề còn gây nhiều tranh cãi. Một số nhà nghiên cứu cho rằng việc công ty có trả cổ tức hay không  không có ý nghĩa quan trọng vì nó không có ảnh hưởng gì đến giá trị của công ty. Một số khác lại tin rằng công ty nên dùng toàn bộ thu nhập để trả cổ tức. Cũng có quan điểm lại cho rằng không nên trả cổ tức mà dành toàn bộ thu nhập để tái đầu tư.

Để tiếp cận vấn đề, trước tiên, chúng ta sẽ xem xét chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo và không hoàn hảo.

Một là, chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo

- Quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty của Merton Miller và Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition).

Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của cổ đông. Giả định cơ bản của quan điểm này là các quyết định đầu tư của công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Khi đó chính sách đầu tư của công ty là điều quan trọng nhất vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty. Còn việc dòng thu nhập đó được phân chia giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.

Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan điểm này với tình hình thực tế của thị trường chứng khoán (TTCK) thì có thể thấy sự mâu thuẫn. Thực tế là việc tăng cổ tức thường được coi là một thông tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng như vậy trên thị trường?

- Quan điểm coi chính sách cổ tức là tín hiệu dự báo sự phát triển của công ty (Dividend signaling hypothesis).

Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhưng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập cao trong tương lai - chứ không phải là phương tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho giá cổ phiếu tăng lên.

Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông tin và có thể được coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công ty. Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: Thứ nhất, các nhà đầu tư coi trọng thông tin này; Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát triển của công ty và là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác. Quan điểm này cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại. Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập chính của họ. Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả năng tăng trưởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải được. Vì thực tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu tư trong tương lai. Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.

Tuy nhiên, trong thực tế thì hầu như tất cả các công ty đều cố gắng duy trì mức cổ tức ổn định. Do vậy nên chính sách cổ tức không còn thực sự là một tín hiệu lạc quan về tương lai nữa. Các nhà đầu tư bắt đầu xem xét tới các yếu tố bên ngoài cổ tức như nguồn thu nhập bằng tiền mặt mà công ty có thể dùng để trả cổ tức. Nếu công ty trả mức cổ tức cao hơn nguồn tiền mặt này thì giá cổ phiếu trên thị trường của công ty sẽ giảm, phản ánh niềm tin của các nhà đầu tư vào việc mức cổ tức đó không thể duy trì lâu dài. Một thực tế nữa làm cho quan điểm này giảm giá trị là sự phổ biến của các công cụ phân tích như máy tính, các nguồn dữ liệu giá rẻ và các phần mềm phân tích đã cung cấp cho các nhà phân tích nhiều thông tin đáng tin cậy hơn về hoạt động và triển vọng phát triển của các công ty phát hành chứng khoán.

Mặc dù quan điểm này vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng có một điểm mà các nhà đầu tư đều nhận thấy rõ ràng, đó là việc cắt giảm cổ tức nói chung sẽ gây ra phản ứng tiêu cực trên TTCK. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà đầu tư. Chẳng hạn như khi IBM công bố giảm 55% cổ tức vào ngày 26/1/1993 thì giá cổ phiếu IBM lại tăng nhẹ, điều này là do việc giảm cổ tức đã được dự đoán và phản ánh vào giá cổ phiếu từ trước đó. Giá cổ phiếu IBM đã giảm mạnh từ trước đó một tháng, khi IBM tuyên bố rằng công ty đang cân nhắc về việc cắt giảm cổ tức. Cũng có trường hợp mức cổ tức tăng nhưng không cao như dự kiến làm cho giá cổ phiếu giảm vì các nhà đầu tư cho rằng dòng thu nhập trong tương lai của công ty sẽ thấp hơn mong đợi.

Hai là, chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo

Quan điểm của Miller và Modigliani dựa trên giả định một thị trường vốn hoàn hảo. Trong thực tế, cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng khoán đều phải chịu chi phí và có sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý công ty và người đầu tư. Liệu trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, thì nhà đầu tư có bàng quan với chính sách cổ tức của công ty hay không? Sau đây là một số quan điểm của các nhà nghiên cứu về các tác động này.

Thứ nhất, tác động của thuế:

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư.

Tuy nhiên nếu xét trong thực tế thì phần lớn các công ty của Mỹ dành từ 40% đến 50% thu nhập để trả cổ tức. Như vậy thì, mặc dù việc trả cổ tức xét trên khía cạnh thuế là không có lợi cho cổ đông nhưng phải có những lý do nào đó khiến các công ty vẫn quyết định làm việc này. Theo nghiên cứu của Black và Scholes (1974), khi các công ty quyết định trả cổ tức thì điều đó chứng tỏ việc trả cổ tức mang lại một số lợi ích cho cổ đông. Các lợi ích đó bao gồm: Việc trả cổ tức có lợi cho những cổ đông đang cần thu nhập và tránh cho họ khỏi việc phải bán cổ phiếu và chịu phí môi giới; Giúp các cổ đông đánh giá được rủi ro của công ty, nhất là khi công ty do trả mức cổ tức cao phải huy động vốn từ bên ngoài. Khi đó các cổ đông sẽ có cơ hội được xem xét các điều khoản mà công ty thỏa thuận khi huy động vốn. Điều này sẽ phần nào làm giảm sự bất đối xứng về thông tin giữa nhà quản lý công ty và các cổ đông.

Black và Scholes còn phát triển quan điểm của mình hơn nữa. Họ chia các nhà đầu tư làm ba nhóm: Nhóm một là những người thích cổ tức; Nhóm hai là những người bàng quan với cổ tức; Nhóm ba là những người không thích cổ tức. Các cổ phiếu trả cổ tức cao sẽ thu hút những người thích cổ tức, chẳng hạn như các nhà đầu tư có tổ chức ở Mỹ, vì họ chỉ phải chịu thuế đối với 30% cổ tức nhận được từ một công ty khác, hoặc thu hút những nhà đầu tư cá nhân có mức thuế thu nhập thấp. Ngược lại những cổ phiếu trả cổ tức thấp sẽ thu hút những người không thích cổ tức, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân phải chịu mức thuế thu nhập cao. Khi công ty chọn một chính sách cổ tức nhất định, công ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư nhất định. Khi thay đổi chính sách cổ tức thì công ty đó sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư khác. Giả sử 40% các nhà đầu tư thích cổ tức cao, nhưng chỉ có 20% các công ty trả mức cổ tức cao. Khi đó các công ty trả mức cổ tức cao sẽ không đáp ứng được cầu và giá cổ phiếu của họ sẽ tăng. Kết quả là các công ty có mức cổ tức thấp sẽ chuyển sang trả mức cổ tức cao, và đến khi nào số công ty trả cổ tức cao chiếm 40%, thì thị trường cổ tức cân bằng và lúc này chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu nữa.

Thứ hai, tác động của chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu:

Việc trả mức cổ tức cao cũng có nghĩa là công ty phải huy động vốn từ bên ngoài khi cần vốn đầu tư. Khi đó công ty phải chịu chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu (khi phát hành thêm cổ phiếu). Những chi phí này có thể khiến công ty không muốn trả mức cổ tức cao.

Tóm lại, công ty có nên trả cổ tức hay không và trả với tỷ lệ như thế nào vẫn là một vấn đề còn nhiều tranh cãi. Kết hợp các kinh nghiệm thực tế và một số lý thuyết nêu ra, trước khi quyết định về chính sách cổ tức của mình, các công ty nên cân nhắc các yếu tố sau:

Một là, cơ hội đầu tư trong tương lai: Cân nhắc tới cơ hội đầu tư trong dài hạn khi quyết định tỷ lệ trả cổ tức sẽ giúp công ty có được sự chủ động về tài chính và giảm các chi phí do việc phải huy động nguồn vốn bên ngoài. Một công ty đang có tốc độ tăng trưởng cao với nhiều dự án hấp dẫn nên trả mức cổ tức thấp hơn một công ty không có nhiều cơ hội đầu tư.

Hai là, các rủi ro kinh doanh: Vì việc cắt giảm cổ tức thường gây tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu, các công ty phải đưa ra một mức cổ tức mà họ có thể duy trì trong tương lai. Vì thế một công ty với thu nhập không ổn định hoặc theo chu kỳ nên đặt một tỷ lệ trả cổ tức thấp để tránh những phiền phức khi phải cắt giảm cổ tức.

Ba là, yêu cầu của cổ đông của công ty: Chính sách cổ tức cần phù hợp với yêu cầu của cổ đông. Nếu cổ đông công ty là các cá nhân có mức thuế thu nhập cao và mong muốn được nhận lãi vốn thì việc trả cổ tức cao sẽ không có ý nghĩa đối với họ.

Bốn là, tính thanh khoản và khả năng huy động vốn của công ty: Khối lượng tài sản có tính thanh khoản cao và khả năng huy động vốn trên thị trường tài chính cũng là các yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức của công ty. Một công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh với thu nhập cao có thể không muốn trả mức cổ tức cao nếu phần lớn vốn của công ty được đầu tư vào các tài sản cố định và các tài sản lưu động có tính thanh khoản thấp như hàng tồn kho và tài khoản phải thu. Khả năng huy động vốn trên thị trường càng thấp thì càng khiến công ty muốn giữ lại thu nhập để tái đầu tư thay vì trả cổ tức cho cổ đông.

Năm là, khả năng mất quyền kiểm soát công ty: Nếu các nhà quản lý công ty e ngại về khả năng mất quyền kiểm soát công ty thì họ sẽ rất ngại phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp này thì giữ lại thu nhập để phục vụ nhu cầu đầu tư, và do đó duy trì mức cổ tức thấp, là chính sách hợp lý, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty đã ở mức tối đa cho phép./